Обзор макроэкономики России на 17.09.2025

О чем речь

Представляем наш новый макроэкономический обзор, составленный по состоянию на август 2025 г. Исследование посвящено оценке состояния внешнеэкономических связей и торгового баланса РФ, валютного курса и инфляционных процессов, роли государства в регулировании экономического цикла страны.

Если подробнее

По итогам января–июля 2025 г. Федеральный бюджет демонстрирует значительное расширение дефицита: он достиг ₽4,9 трлн, что более чем в четыре раза выше уровня прошлого года и уже превысил 128% планового показателя. Основная причина — резкий рост расходов (+20,8% г/г), тогда как доходы увеличились лишь на 2,8% г/г. При этом структура доходов сместилась в сторону ненефтегазовой базы (около 73%), тогда как нефтегазовые поступления сократились почти на 19%. Однако в помесячной динамике нефтегазовые доходы в июле показали рост (+59,1% м/м), достигнув ₽5,5 трлн, что связано с ослаблением рубля и увеличением нефтяных котировок, частично компенсировавших провал в начале года.
Расходы бюджета ускорились в середине года: июль стал рекордным месяцем, когда было профинансировано ₽4,2 трлн (+33,7% г/г). Динамика расходов указывает на значительное ускорение кассового исполнения по сравнению с предыдущими месяцами, однако его факторы пока остаются неочевидными, что повышает неопределённость в оценке бюджетной траектории. Отметим и сезонный фактор, влияющий на расходную статью бюджета в июле.
Государственный долг продолжает расти исключительно за счёт внутренних заимствований: к концу июня он составил ₽30,8 трлн (+19% г/г), а к концу года прогнозируется на уровне ₽36,3 трлн (+33%). В то же время внешний долг снижается (–5,9% г/г), что объясняется валютной переоценкой и санкционными ограничениями. С ростом заимствований увеличиваются и расходы на их обслуживание — за 1П2025 они составили ₽1,7 трлн (+41% г/г), или 8,5% доходов бюджета, что усиливает нагрузку на бюджетную систему.
С начала 2025 г. объём размещений ОФЗ–ПД составил ₽3,4 трлн (+184% г/г), что делает этот инструмент ключевым в структуре заимствований. В общей сложности за первые восемь месяцев было проведено 18 аукционов, из которых половина пришлась на длинный сегмент (10+ лет). Средневзвешенная доходность по отсечению составила 15,5%. В 3 кв. 2025 г. активность Минфина сохраняется высокой: с начала квартала размещено ₽1126,7 млрд, или 75% от плана, из которых ₽944,1 млрд пришлось на длинные выпуски. Это подтверждает стратегию ведомства по смещению фокуса в сторону высококупонных длинных бумаг, несмотря на сохраняющееся давление на краткосрочные участки кривой. Кривая бескупонной доходности к концу августа сместилась вверх на «коротком» участке из-за усиления инфляционных рисков и вниз на «длинном», отражая ожидания постепенного смягчения ДКП.
В целом макроориентиры бюджета остаются напряжёнными: рубль остаётся крепким, удерживаясь вблизи ₽80 за доллар, тогда как средняя цена нефти Urals в июле составила около $60,4 за баррель — лишь немного выше заложенного уровня. Инфляция на июль 2025 г. составила 8,8% г/г, что осложняет выполнение бюджетных ориентиров и повышает потребность в заимствованиях. В то же время авансирование части расходов в январе за счёт переноса выплат с декабря позволит сгладить дефицит к концу года. Дополнительную ясность внесёт проект федерального бюджета на 2026–2028 гг., который правительство планирует рассмотреть в сентябре. Таким образом, траектория исполнения бюджета во многом будет определяться сочетанием текущей динамики доходов и расходов с новыми целевыми ориентирами.
Ряд показателей устойчивой инфляции несколько возросли по сравнению с июнем, преимущественно оставаясь вблизи 4% или немного выше. Наблюдаемая и ожидаемая инфляция продемонстрировали рост по отношению к июню. Банк России отмечает, что «проводит денежно-кредитную политику, направленную на возвращение годовой инфляции к 4% в 2026 г. и её сохранение вблизи этого уровня в дальнейшем». Этот факт позволяет сделать более сдержанные прогнозы относительно возможности снижения ключевой ставки на сентябрьском заседании Банка России. Мы предполагаем, что Банк России сохранит либо понизит ключевую ставку на 100 б.п.
Продолжительный период жёстких денежно-кредитных условий охлаждает активность на кредитном рынке и замедляет рост денежной массы в национальном определении (М2). С учётом предпосылок по бюджетной политике в базовом сценарии темп роста М2 по итогам 2025 г. составит 6–9%, в 2026 г. — 5–10%. В 2027–2028 гг. рост денежной массы ожидается в диапазоне 7–12% за счёт увеличения кредитной активности при закреплении инфляции вблизи целевого уровня.
Динамика ВВП РФ продолжает замедляться. Оперативные данные, в том числе в 2кв25, и опросные индикаторы свидетельствуют о более быстром замедлении темпа роста внутреннего спроса при продолжении умеренного роста общей экономической активности.
В силу ряда факторов уровень безработицы может не отражать изменения ситуации на рынке труда. Появляется больше признаков снижения напряженности. По данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, продолжает сокращаться. Рост заработной платы замедлился по сравнению с 2024 г., но всё ещё опережает рост производительности труда, что выступает проинфляционным фактором. С другой стороны, адаптация рынка будет происходить через механизмы, не влияющие на общий уровень безработицы: сокращение премий и бонусов, более умеренный рост зарплат и перевод работников на неполную занятость, что выступает дезинфляционным фактором.
Снижение активности внешнеэкономической деятельности является следствием того, что санкции в отношении РФ работают и они оказывают заметное влияние как на экспорт, так и на импорт. Кроме того, текущая жесткость денежно-кредитной политики оказывает дополнительное давление на канал импорта (кредитование все еще имеет низкую доступность, что постепенно охлаждает спрос).
Несмотря на отмену правительством норматива обязательной продажи валютной выручки экспортёрами, данное изменение пока не оказывает значительного влияния на динамику курса рубля ввиду высокого уровня «рублёвых» процентных ставок, которые по-прежнему стимулируют экспортёров оперативно реализовывать иностранную валюту с целью инвестирования средств в рублёвые активы (т.н. механизм дифференциала процентных ставок).