Обзор макроэкономики России на 17.10.2025

О чем речь

Представляем наш новый макроэкономический обзор, составленный по состоянию на сентябрь 2025 г. Исследование посвящено оценке состояния внешнеэкономических связей и торгового баланса РФ, валютного курса и инфляционных процессов, роли государства в регулировании экономического цикла страны.

Если подробнее

По предварительной оценке Минфина, за январь–август 2025 г. доходы федерального бюджета составили ₽23,7 трлн (+3,0% г/г), расходы — ₽27,9 трлн (+21,1% г/г), что привело к формированию дефицита на уровне ₽-4,2 трлн. Дефицит более чем в 1,5 раза превышает показатель аналогичного периода 2024 г., но пока ниже июльского пика ₽-4,6 трлн. Основной вклад в рост доходов внесли ненефтегазовые поступления (+14,3% г/г), доля которых достигла 74,6% от общей суммы. Нефтегазовые доходы, напротив, сократились на -20,2% г/г, что связано с укреплением рубля и снижением цен на нефть (Urals −8,7% м/м, Brent −6%). В результате дополнительные нефтегазовые доходы (ДНД) сократились.
Расходы бюджета растут ускоренными темпами (+21,1% г/г) на фоне увеличения социальных обязательств и оборонных трат. Несмотря на сезонное снижение кассового исполнения в августе (−25,1% м/м), совокупная динамика указывает на напряжённость бюджетного цикла. Доля расходов на обслуживание госдолга выросла до 7,5% доходов (+199 б.п. г/г), что отражает рост долговой нагрузки.
По итогам осенних корректировок план дефицита бюджета на конец 2025 г. повышен до ₽5,7 трлн (на ₽2 трлн выше действующего закона). Минфин прогнозирует доходы бюджета в 2026–2028 гг. в диапазоне ₽40,3–45,9 трлн при росте расходов до ₽49,4 трлн к 2028 г. Основной фактор будущего расширения доходной базы — налоговые новации с 2026 г. (повышение НДС с 20% до 22%, введение новых налоговых режимов и перераспределение акцизов).
Ненефтегазовая база укрепляется и формирует более 3/4 совокупных поступлений. Рост обеспечен налогом на прибыль (+76,7% г/г) и НДФЛ (+76,2% г/г). Одновременно поступления по импортным ННД сократились на 10%, что отражает снижение внешнеторговой активности. В структуре ненефтегазовых доходов доминирует НДС (около 54–58%), далее следуют налог на прибыль (16%), акцизы (около 6%) и НДФЛ (1,1%). Планируется постепенное увеличение доли НДС и налога на прибыль в 2026–2028 гг.
Долг продолжает расти за счёт внутренних заимствований. На 1 сентября 2025 г. внутренний долг составил ₽26,8 трлн, внешний — ₽4,3 трлн. По прогнозу Минфина, на конец 2025 г. совокупный объём госдолга достигнет ₽38,6 трлн (+32% г/г), или около 18% ВВП. Расходы на его обслуживание за январь–август составили ₽1,8 трлн (+40% г/г), а по итогам года ожидаются около ₽3,2 трлн (8,6% доходов бюджета).
Федеральный бюджет демонстрирует растущую диспропорцию между доходами и расходами, усиление долговой нагрузки и зависимость от внутренних заимствований. Сохраняется тренд на укрепление ненефтегазовой базы, однако нефтегазовые поступления остаются волатильными. В сочетании с ростом расходов на обслуживание долга и планируемыми налоговыми изменениями с 2026 г. это указывает на формирование новой структуры бюджета с более устойчивыми, но дорогими источниками финансирования. Макроориентиры остаются напряжёнными: инфляция к концу 2025 г. прогнозируется на уровне 6,8%, курс рубль/доллар— около ₽86, нефть Urals — $58 за баррель.
Ряд показателей устойчивой инфляции несколько возросли по сравнению с июнем, преимущественно оставаясь вблизи 4% или немного выше. Наблюдаемая и ожидаемая инфляция продемонстрировали рост по отношению к июню. Банк России отмечает, что «проводит денежно-кредитную политику, направленную на возвращение годовой инфляции к 4% в 2026 г. и её сохранение вблизи этого уровня в дальнейшем». Этот факт позволяет сделать более сдержанные прогнозы относительно возможности снижения ключевой ставки на октябрьском заседании Банка России. Мы предполагаем, что Банк России сохранит либо понизит ключевую ставку на 100 б.п.
Продолжительный период жёстких денежно-кредитных условий охлаждает активность на кредитном рынке и замедляет рост денежной массы в национальном определении (М2). С учётом предпосылок по бюджетной политике в базовом сценарии темп роста М2 по итогам 2025 г. составит 6–9%, в 2026 г. — 5–10%. В 2027–2028 гг. рост денежной массы ожидается в диапазоне 7–12% за счёт увеличения кредитной активности при закреплении инфляции вблизи целевого уровня.
Динамика ВВП РФ продолжает замедляться. Оперативные данные, в том числе в 2кв25, и опросные индикаторы свидетельствуют о более быстром замедлении темпа роста внутреннего спроса при продолжении умеренного роста общей экономической активности.
В силу ряда факторов уровень безработицы может не отражать изменения ситуации на рынке труда. Появляется больше признаков снижения напряженности. По данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, продолжает сокращаться. Рост заработной платы замедлился по сравнению с 2024 г., но всё ещё опережает рост производительности труда, что выступает проинфляционным фактором. С другой стороны, адаптация рынка будет происходить через механизмы, не влияющие на общий уровень безработицы: сокращение премий и бонусов, более умеренный рост зарплат и перевод работников на неполную занятость, что выступает дезинфляционным фактором.
Снижение активности внешнеэкономической деятельности является следствием того, что санкции в отношении РФ работают и они оказывают заметное влияние как на экспорт, так и на импорт. Кроме того, текущая жесткость денежно-кредитной политики оказывает дополнительное давление на канал импорта (кредитование все еще имеет низкую доступность, что постепенно охлаждает спрос).
Несмотря на отмену правительством норматива обязательной продажи валютной выручки экспортёрами, данное изменение пока не оказывает значительного влияния на динамику курса рубля ввиду высокого уровня «рублёвых» процентных ставок, которые по-прежнему стимулируют экспортёров оперативно реализовывать иностранную валюту с целью инвестирования средств в рублёвые активы (т.н. механизм дифференциала процентных ставок).