Обзор макроэкономики России на 18.12.2025

О чем речь

Представляем наш новый макроэкономический обзор, составленный по состоянию на сентябрь 2025 г. Исследование посвящено оценке состояния внешнеэкономических связей и торгового баланса РФ, валютного курса и инфляционных процессов, роли государства в регулировании экономического цикла страны.

Если подробнее

Увеличение дефицита. По итогам января-октября 2025 г. дефицит федерального бюджета достиг ₽4,19 трлн (1,9% ВВП) и продолжил расти в ноябре. Предварительные оценки указывают, что годовой дефицит превысит пересмотренный план ₽5,74 трлн (2,6% ВВП) – фактически, из-за высокого расходования средств в конце года дефицит может оказаться на треть больше планового (близко к 3,5% ВВП). Для сравнения, только в октябре бюджет был исполнен с дефицитом около ₽719 млрд.
Динамика доходов. Бюджетные доходы за 10м25 лишь незначительно превышают уровень прошлого года (по итогам 10 месяцев рост составил всего +0,8% г/г до ₽29,9 трлн). Существенный прирост ненефтегазовых доходов (около +11% г/г, до ₽22,4 трлн за январьоктябрь) компенсирует падение нефтегазовых доходов примерно на -21% г/г (до ₽7,5 трлн за 10 месяцев). Падение нефтегазовых доходов продолжится в силу снижения цен на нефть и санкций США. В ноябре снижение доходов от нефти и газа ускорится: известно, что в ноябре в бюджет поступило лишь ₽530,9 млрд нефтегазовых доходов, что на 34% меньше уровня ноября 2024 г. (НДПИ: -36%, экспортные пошлины: -40% г/г).
Госдолг и обслуживание. Для покрытия дефицита правительство наращивает заимствования на внутреннем рынке, что ведет к росту государственного долга. В 1п25 внутренний долг увеличился примерно на ₽1,0 трлн – до ₽28,3 трлн, тогда как внешний долг снизился до ₽4,6 трлн (в условиях санкций новые внешние займы отсутствуют). Расходы на обслуживание долга стремительно растут: за 10м25 на проценты по госдолгу было потрачено ₽2,5 трлн (+39,2% г/г). По оценкам, обслуживание долга теперь съедает около 8% всех расходов бюджета (менее 1,5% ВВП). Высокие ставки и увеличение размещения ОФЗ удерживают стоимость долга на повышенном уровне.
Структура доходов смещается. Доля нефтегазовых поступлений в доходах бюджета заметно сократилась – с примерно 32% годом ранее до около 25% в январе–октябре 2025 г. Теперь порядка трех четвертей всех доходов обеспечивается ненефтегазовыми источниками (прежде всего налогами на внутреннюю экономику, включая НДС, который принес почти ₽11,5 трлн за 10 месяцев, +6,2% г/г). Бюджет стал более зависим от внутренних доходов, тогда как сырьевые поступления упали в абсолютном выражении.
Внешние факторы и курс рубля. На бюджетную динамику негативно влияет внешняя конъюнктура. Минфин отмечает «токсичную смесь» факторов: действие санкций, падение цен на нефть (в ноябре Urals опустилась до $45 за баррель – минимум с марта 2023 г.) и относительно крепкий курс рубля. Сильный рубль ограничивает рублевые доходы от экспорта, усугубляя недополучение нефтегазовых доходов. Одновременно санкционные ограничения и военные расходы создают нагрузку на бюджет, поддерживая высокий уровень расходов (включая обслуживание долга и поддержку экономики) в условиях повышенной и ставки ЦБ РФ.
Инфляция. Показатели устойчивой инфляции преимущественно возросли, оставаясь в диапазоне 4–6% (с.к.г.), то есть выше целевого уровня. В ближайшее время разовые факторы продолжат вносить свой вклад в инфляцию. Например, в январе 2026 г. ожидается повышение НДС на 2 п.п., что, по нашим оценкам, внесет единовременный вклад в инфляцию на уровне 0,5–1 п.п. Однако Банк России считает, что повышение налогов гораздо более предпочтительно, чем увеличение дефицита бюджета или увеличение заимствований, поскольку в противном случае это было бы более проинфляционно, причем на более длительную перспективу.
Ожидания по ставке. ЦБ в основных направлениях ДКП отмечает, что уровень нейтральной ставки в российской экономике должен сохраняться в диапазоне 7,5–8,5%. Этот факт говорит о том, что пространство для снижения ключевой ставки сохраняется и позволяет сделать прогноз относительно ее дальнейшей траектории на декабрьском заседании (19.12.25) Банка России. Мы предполагаем, что ЦБ понизит ключевую ставку на 50 б.п.
Денежная масса. В октябре 2025 г. продолжилось ускорение темпов кредитования экономики. Ключевым фактором выступило корпоративное кредитование, где рублевые кредиты, особенно долгосрочные, обеспечили почти 80% прироста. В сегменте кредитования населения продолжилось умеренное восстановление, в основном за счет ипотеки, хотя годовые темпы остаются отрицательными. Ускорение кредитной активности компенсировало сдерживающее влияние бюджетного фактора, что привело к сопоставимому росту широкой денежной массы (M2X). При этом структура денежной массы менялась: отмечался рост срочных рублевых депозитов, что может быть связано с изменившимся ожиданиям относительно траектории ключевой ставки.
ВВП. Рост ВВП в 2кв25 оказался ниже июльского прогноза, составив 1,1% в годовом выражении. Отрицательный вклад в годовую динамику ВВП в 2кв25 внес чистый экспорт, в то время как внутренний спрос по-прежнему вносил положительный вклад. По оценке Банка России, положительный разрыв выпуска продолжил закрываться в 3кв25. Оперативные данные Росстата указывают на то, что рост ВВП в годовом выражении в 3кв25 замедлится до 0,6%, что выше октябрьского прогноза ЦБ (0,4%). В 4кв25 годовой темп роста ВВП ожидается в диапазоне (-0,5)–0,5%. По итогам 2025 г. темп роста ВВП составит 0,5–1,0%, что не указывает на рецессию в ближайшей перспективе.
Рынок труда. Ситуация на рынке труда остается напряженной. Безработица сохраняется на исторических минимумах. Однако, расширенные индикаторы (включают тех, кто готов работать, но не может активно искать работу или немедленно приступить к ней, а также работает неполное рабочее время) с начала года перестали снижаться.
Торговый баланс. Снижение активности внешнеэкономической деятельности является следствием того, что санкции в отношении РФ работают и они оказывают заметное влияние как на экспорт, так и на импорт. Кроме того, текущая жесткость денежно-кредитной политики оказывает дополнительное давление на канал импорта (кредитование все еще имеет низкую доступность, что постепенно охлаждает спрос).
Валютный рынок. Несмотря на отмену правительством норматива обязательной продажи валютной выручки экспортёрами, данное изменение пока не оказывает значительного влияния на динамику курса рубля ввиду высокого уровня «рублёвых» процентных ставок, которые по-прежнему стимулируют экспортёров оперативно реализовывать иностранную валюту с целью инвестирования средств в рублёвые активы (т.н. механизм дифференциала процентных ставок).