Обзор макроэкономики России на 21.11.2025

О чем речь

Представляем наш новый макроэкономический обзор, составленный по состоянию на сентябрь 2025 г. Исследование посвящено оценке состояния внешнеэкономических связей и торгового баланса РФ, валютного курса и инфляционных процессов, роли государства в регулировании экономического цикла страны.

Если подробнее

По оценке Минфина, за январь–сентябрь 2025 г. доходы федерального бюджета достигли ₽26,95 трлн (+2,5% г/г), тогда как расходы выросли до ₽30,42 трлн (+18,4% г/г), что сохраняет дефицитную конфигурацию бюджета. В сентябре доходы составили ₽3,21 трлн, показав снижение на -6% м/м после сильного августа, тогда как расходы выросли до ₽2,76 трлн (+2,0% м/м); месячный дефицит сократился примерно на треть, до ₽-0,45 трлн.
Кумулятивный дефицит федерального бюджета за 9М2025 сложился на уровне около ₽-3,47 трлн и заметно меньше уровня прошлого года, однако в месячном исчислении отмечается сокращение дефицита, что, вероятно, связано с постепенным сокращением кассового исполнения Федерального бюджета и оптимизации текущих расходов.
Рост дефицита финансируется за счёт расширения заимствований: объём госдолга и расходы на его обслуживание продолжают увеличиваться, усиливая роль внутреннего рынка ОФЗ в покрытии бюджетного разрыва. В дальнейшем размещение спецфлоатеров позволит частично закрывать дефицит бюджета, но будет сопровождаться ускоренным ростом долговой нагрузки, особенно при сохранении жесткой денежно-кредитной политики.
Осенние поправки к федеральному бюджету на 2025 г. закрепили расширение планового дефицита до около ₽5,7 трлн при сохранении расходов на уровне ₽42,3 трлн и снижении плановых доходов, что повышает роль внутренних заимствований (ОФЗ) в финансировании бюджета, а тем временем Минфин готовится к дебютному размещению ОФЗ, номинированных в китайских юанях: два выпуска со сроками 3–7 лет и номиналом 10 000 юаней должны помочь рефинансировать валютный долг и сформировать кривую доходности в юанях на внутреннем рынке на фоне избыточной юаневой ликвидности в банковском секторе.
В целом, прослеживается адаптация бюджетной политики к новым внешним и внутренним условиям, поскольку при ускоренном росте расходов структура доходов становится более диверсифицированной за счёт ненефтегазовых поступлений, что формирует более устойчивую базу для финансирования обязательств бюджета.
Банк России отметил, что показатели базовой инфляции в сентябре сохранились вблизи уровня прошлого месяца. Инфляция в продовольственных и непродовольственных товарах с исключением волатильных компонентов, таких как нефтепродукты, овощи и фрукты, осталась вблизи уровней августа. С другой стороны, увеличился вклад разовых факторов в инфляцию: более сильное, чем ранее, повышение стоимости образовательных услуг; более слабое, чем сезонная норма, снижение цен на овощи и фрукты после их значительного удешевления в летний период; рост цен на бензин и дизельное топливо. В ближайшее время эти факторы продолжат вносить свой вклад в инфляцию. Например, в январе 2026 г. ожидается повышение НДС на 2 п.п., что, по нашим оценкам, внесет единовременный вклад в инфляцию на уровне 0,5–1 п.п. Однако Банк России считает, что повышение налогов гораздо более предпочтительно, чем увеличение дефицита бюджета или увеличение заимствований, поскольку в противном случае это было бы более проинфляционно, причем на более длительную перспективу. Тем не менее, ЦБ в основных направлениях ДКП отмечает, что уровень нейтральной ставки в российской экономике должен сохраняться в диапазоне 7,5– 8,5%. Этот факт говорит о том, что пространство для снижения ключевой ставки сохраняется и позволяет сделать прогноз относительно ее дальнейшей траектории на декабрьском заседании Банка России. Мы предполагаем, что ЦБ понизит ключевую ставку на 50 б.п.
Розничное кредитование продолжило расти, однако их темп роста имел более сдержанные темпы. В основном рост обеспечивался ипотекой, прежде всего в субсидируемом сегменте. Макропруденциальные требования и высокие процентные ставки продолжают оказывать сдерживающее воздействие на кредитование в неипотечном сегменте. В автокредитовании спрос вырос из-за ожиданий увеличения утильсбора с 1 ноября 2025 г. Банк России ожидает, что темп роста денежной массы М2 по итогам 2025 г. составит 7-10%.
Рост ВВП в 2кв25 оказался ниже июльского прогноза, составив 1,1% в годовом выражении. Отрицательный вклад в годовую динамику ВВП в 2кв25 внес чистый экспорт, в то время как внутренний спрос по-прежнему вносил положительный вклад. По оценке Банка России, положительный разрыв выпуска продолжил закрываться в 3кв25. Оперативные данные указывают на то, что рост ВВП в годовом выражении в 3кв25 замедлится до 0,4%, что ниже июльского прогноза (1,6%). В 4к25 годовой темп роста ВВП ожидается в диапазоне (-0,5)– 0,5%. В результате по итогам 2025 г. темп роста ВВП составит 0,5–1,0%, что не указывает на рецессию в ближайшей перспективе.
Ситуация на рынке труда остается напряженной. Безработица сохраняется на исторических минимумах. Однако, расширенные индикаторы (включают тех, кто готов работать, но не может активно искать работу или немедленно приступить к ней, а также работает неполное рабочее время) с начала года перестали снижаться.
Снижение активности внешнеэкономической деятельности является следствием того, что санкции в отношении РФ работают и они оказывают заметное влияние как на экспорт, так и на импорт. Кроме того, текущая жесткость денежно-кредитной политики оказывает дополнительное давление на канал импорта (кредитование все еще имеет низкую доступность, что постепенно охлаждает спрос).
Несмотря на отмену правительством норматива обязательной продажи валютной выручки экспортёрами, данное изменение пока не оказывает значительного влияния на динамику курса рубля ввиду высокого уровня «рублёвых» процентных ставок, которые по-прежнему стимулируют экспортёров оперативно реализовывать иностранную валюту с целью инвестирования средств в рублёвые активы (т.н. механизм дифференциала процентных ставок).