Обзор макроэкономики России на 28.08.2025

О чем речь

Представляем наш новый макроэкономический обзор, составленный по состоянию на июль 2025 г. Исследование посвящено оценке состояния внешнеэкономических связей и торгового баланса РФ, валютного курса и инфляционных процессов, роли государства в регулировании экономического цикла страны.

Если подробнее

Федеральный бюджет Российской Федерации, испытывающий давление со стороны снижения цен на нефть, санкционных ограничений и укрепления рубля, перешел в фазу осторожного восстановления. С одной стороны, отметим рост доходов (+16,0% м/м), однако отметим рост расходной статьи бюджета (+37,1% м/м), продолжающееся, но выравненное к уровню предыдущего месяца, снижение нефтегазовых доходов (-3,5% м/м) и уверенный рост ненефтегазовых доходов (+20,6%).
Начало действия бюджетных поправок 1 июля 2025 г. несколько скорректировало плановые ориентиры по доходам, расходам и дефициту. Фактические оперативные данные указывают, что плановые доходы и расходы могут превысить обновленные прогнозы, а дефицит – оказаться ниже ожиданий. Это свидетельствует об определенном запасе прочности бюджета, однако неопределённость траектории его дальнейшей динамики сохраняется.
Государственный долг России быстро растет за счет внутренних заимствований. К середине 2025 г. объем долга достиг ₽29,8 трлн (+14% г/г), причем рост обеспечен внутренним рынком (внешний долг снижается). Минфин активно наращивает заимствования через ОФЗ, удлиняя структуру долга и фиксируя текущие ставки. В результате долговая нагрузка увеличивается, а расходы на обслуживание долга (около ₽1,5 трлн за полгода) уже составляют 8,6% доходов бюджета против 5,9% годом ранее и 6,3% - на конце 2024 г.
В 1П2025 Минфин России превысил планы по размещению ОФЗ примерно на четверть, привлекая около ₽2,9 трлн вместо запланированных ₽2,3 трлн. Во 2 кв. 2025 г. произошло смещение акцента в пользу долгосрочных выпусков: план по длинным облигациям был перевыполнен, что отражает стремление разместить максимальные объемы долговых обязательств на длительный срок, воспользовавшись высоким рыночным спросом на долгосрочные бумаги. За июль ведомство уже разместило около 52% от плана на 3 кв. 2025 г., также акцентируя внимание на длинные выпуски с высокими купонами. Одновременно кривая доходности ОФЗ начала снижаться вслед за смягчением ДКП Банка России , что улучшает условия заимствования для государства.
Устойчивый рост государственных расходов, наблюдаемый с 2021 г. выступает мощным стимулом положительной динамики в экономике РФ, несмотря на возросшее внешнее давление. Инвестиционные расходы государства могут повышать потенциальный ВВП, тем не менее важно направлять денежные потоки в отрасли, создающие дополнительную стоимости в экономике, в целях устойчивости роста. Расходы в июне продолжают ускоряться (+37,1% м/м; +86,3% г/г), что подтверждает тренд ускорения бюджета, однако структура расходов засекречена, что не позволяет сделать полные выводы о текущем состоянии бюджета и экономики страны.
Текущее, в том числе устойчивое, инфляционное давление снижается более быстрыми темпами, чем предполагалось ранее. Этот факт позволяет сохранять оптимистичные прогнозы относительно возможности снижения ключевой ставки на сентябрьском заседании Банка России.
Продолжительный период жёстких денежно-кредитных условий охлаждает активность на кредитном рынке и замедляет рост денежной массы в национальном определении (М2). С учётом предпосылок по бюджетной политике в базовом сценарии темп роста М2 по итогам 2025 г. составит 6–9%, в 2026 г. — 5–10%. В 2027–2028 гг. рост денежной массы ожидается в диапазоне 7–12% за счёт увеличения кредитной активности при закреплении инфляции вблизи целевого уровня.
Динамика ВВП РФ продолжает замедляться. Оперативные данные, в том числе в 2кв25, и опросные индикаторы свидетельствуют о дальнейшем замедлении роста внутреннего спроса при продолжении умеренного роста общей экономической активности.
В силу ряда факторов уровень безработицы может не отражать изменения ситуации на рынке труда. Появляется больше признаков снижения напряженности на рынке труда. По данным опросов, доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, продолжает сокращаться. Рост заработной платы замедлился по сравнению с 2024 годом, но всё ещё опережает рост производительности труда, что выступает проинфляционным фактором. С другой стороны, адаптация рынка будет происходить через механизмы, не влияющие на общий уровень безработицы: сокращение премий и бонусов, более умеренный рост зарплат и перевод работников на неполную занятость, что является дезинфляционным фактором.
Снижение активности внешнеэкономической деятельности является следствием того, что санкции в отношении РФ работают и они оказывают заметное влияние как на экспорт, так и на импорт. Кроме того, текущая жесткость денежно-кредитной политики оказывает дополнительное давление на канал импорта (кредитование все еще имеет низкую доступность, что постепенно охлаждает спрос).
Несмотря на снижение ключевой ставки в июле 2025 г., дифференциал процентных ставок остаётся всё ещё высоким, что стимулирует экспортёров быстрее реализовывать иностранную валюту с целью размещения средств в рублёвые активы.
Усиление санкционного воздействия на РФ оказывает сдерживающее влияние на активность импортеров и приводет к уменьшению спроса на иностранную валюту.
Сокращение торгового оборота валютной секции МосБиржи привело к росту потенциальной доли продаж экспортёров на валютном биржевом рынке РФ, что повышает рыночную волатильность валютных торгов при условии, когда спрос на иностранную валюту остаётся стабильным или снижается.